דיני תאגידים: הפרדה בין בעלות לשליטה

דיני תאגידים: הפרדה בין בעלות לשליטה

הסיכום שלפניכם לקוח מתוך אסופת סיכומי הקורס "דיני תאגידים למנהלים", ראו גם מאגר הסיכומים במנהל עסקים וכן מאגר הסיכומים של האוניברסיטה הפתוחה

בחברת גוגל, בעלי השליטה הם שני מייסדיה. אם גוגל תחלק היום דיווידנד הם יקבלו מעט יחסית (לעומת זכויות ההצבעה). גוגל יצאה להנפקה עם שני סוגי מניות- המייסדים השאירו לעצמם את רוב המניות עם זכויות הצבעה עודפות, ומכרו לציבור סוג שני- לכל מניה יש פחות זכויות הצבעה ויותר זכויות לקבל דיווידנד (חשוב לשים לב שלא מדובר במניות בכורה לפי החוק שאינם מעניקות כלל זכות הצבעה– פירוט בהמשך).

לכן, המייסדים הם בעלי השליטה או הבעלות, אך הם לא חשופים מבחינה כלכלית- לא לטובה ולא לרעה, ועדיין כוח הניהול בידם.

עד כה שדנו על בעלי שליטה, ההנחה היא כי יש להם (כל עוד אין ניגודי עניינים) אינטרס לפעול לטובת החברה ולהשיא את התועלת עבור כלל המשקיעים. היותו של בעל השליטה בעל שליטה נובעת מזכויות ההצבעה ולא מהזכויות ההוניות בתאגיד. ברגע שאנו יוצרים הפרדה בין זכויות ההצבעה לזכויות הכלכליות- יש הכלאה של כל החסרונות גם של חברה עם בעל שליטה וגם של חברה מפוזרת. יש בעל שליטה שלא ניתן להיפטר ממנו, אך מנגד- הם מנהלים במובן זה שלא ניתן להסתמך על כך שיש להם אינטרס כלכלי אמיתי לפעול לרווחת כלל המשקיעים. יתרה מכך, נוצר בשל כך פער מאוד נוח- בסופו של דבר יש בשוק כ-18 משפחות ששולטות בכל השוק. הסיבה היא שהמייסדים של חברה יכולים למכור את כמעט כל הזכויות למשקיעים בבורסה, ולהשאיר רק מניות שליטה. לכן זה יותר זול בהשוואה למצב בו לא ניתן לעשות כן, ואז על בעל השליטה היה להשקיע יותר כסף בתאגיד.

שילוב בעיות אלו הוא אחת מהסיבות שהביאו את המחוקק לחוקק את ס' 46ב לחוק ניירות ערך:

חוק ניירות ערך:  46ב. שוויון זכויות ההצבעה [תיקון: תשנ"א]

(א)   לא תרשום בורסה למסחר בה מניות או ניירות ערך הניתנים להמרה או למימוש במניות, אלא אם כן ראתה כי הובטחו תנאים אלה:

(1)   לענין חברה שמניותיה נרשמות לראשונה למסחר – בהון החברה יהיה סוג מניות אחד בלבד, המקנה זכויות הצבעה שוות ביחס לערכן הנקוב; תנאי זה לא יחול על מניות מדינה מיוחדות; אין בהוראה זו כדי למנוע את החברה מלהנפיק מניות בכורה, ובלבד שחלפה שנה מיום שמניותיה נרשמו לראשונה למסחר;

(2)   לענין חברה רשומה כמשמעותה בסעיף 46(א)(4) – כל הנפקת מניות נוספת תיעשה במניות העדיפות ביותר בזכויות הצבעה; אין בהוראה זו כדי למנוע חברה רשומה שיש בהונה רק סוגי מניות המותרות לפי פסקה (1) מלהנפיק מניות בכורה החל ביום כ"ה בטבת התשנ"ב (1 בינואר 1992) או בתום שנה מן היום שבו היו בהונה רק מניות כאמור, לפי המאוחר.

(ב)   בסעיף זה –

"מניות בכורה" – מניות המקנות זכות עדיפה לדיבידנדים ואינן מקנות זכויות הצבעה;

"מניות מדינה מיוחדות" – מניות שהממשלה החליטה כי הן דרושות לה לצורך שמירה על ענין חיוני, והמקנות לה זכויות מיוחדות כפי שקבעה הממשלה בהחלטתה לפני הרישום למסחר.

לפני כניסת הסעיף היו חברות רבות בשוק שהערך הנקוב של המניות היו שונה: למי שיש חמש מניות ששוויין 1 ₪ ע.נ. יש יותר זכויות הצבעה ממי שיש לו מניה אחת שערכה 5 ₪ ע.נ. (=קול אחד באסיפה). (מבחינת הערך הכספי- שני הסוגים שווים).

לפי החוק- חברה חדשה (שנרשמת לראשונה) חייבת לרשום את המניות עם זכויות הצבעה שוות.

אולם, לאחר שנה מיום ההנפקה יש אפשרות תיאורטית לחברה לרשום סוג של "מניות בכורה"- ללא זכויות הצבעה. רוב החברות אינן עושות שימוש באפשרות זו.  [ההבדל בין אג"ח למניות בכורה- אג"ח חייבים לשלם, ומניות בכורה תלויים בחלוקה].

מדוע ההסדר נקבע בחוק ניירות ערך? עמדת חוק החברות היא "חופש הגיוון"- החוק קובע במפורש שחברה יכולה לעשות עם המניות ככל העולה על רוחה (לקבוע מה כל מניה מקנה לבלעיה מבחינת זכויותיו). אולם, בחברה ציבורית יש התערבות של חוק ניירות ערך- למרות שדיני החברות מעניקים חופש גיוון, בחברות הרשומות למסחר בבורסה, יש הגבלה ביחס למניעת זכויות הצבעה.

(פס"ד לאומי פיא- דן בשאלה כיצד יש לנהל הליך בו ההחלטה היא לאחד את זכויות ההצבעה).

שאלה שעולה: אם לאחר נסיון להתמודד עם בעיית ריכוזיות השליטה ע"י העברת ס' 46ב (שמהווה הישג- באירופה עידן לא הצליחו לעשות כן), איך ייתכן שעדיין ישנן 18 משפחות ששולטות בחלק גדול מהכלכלה ומהחברות הציבוריות בישראל? התשובה היא:

פירמידות שליטה:

בעל שליטה שיש לו 51% זכויות הצבעה בחברה ציבורית, צריך שיהיו לו גם 51% מהזכויות ההוניות. נניח שבעל השליטה יודע שיש חברה אחרת שרוצים למכור בה את השליטה, והוא מעוניין לקנות. לכאורה, צריך ללכת ולקנות 51% גם בחברה ההיא כדי להיות בעל שליטה. אולם, ניתן  לעשות מהלך אחר (מה שקורה בישראל)- לגרום לחברה בה אני בעל לשיטה שתקנה את השליטה ובכך תהיה חברת אם של החברה שקנתה. ההבדל הוא שזה לא הכסף של בעל השליטה אלא של החברה. כעת הוא בעל השליטה בה (כי הדירקטורים של החברה שהוא ממנה ממנים את הדירקטורים בחברת הבת), אולם יש לו רק כחצי מהחצי של הדיווידנדים (מעט יותר מרבע מהדיווידנדים). וכך הלאה בשרשרת רכישת החברות- השליטה בהן תישאר אך ההחזקה הכלכלית תפחת (רבע, שמינית וכו').

בעל שליטה
51%
חברה ציבורית
מבחינה כלכלית- בעל השליטה יקבל רק חצי מהחצי כל פעם כלומר- רבע, שמינית וכולי…

מבחינה ניהולית (שליטה)- יש יותר מחצי כי הוא ממנה את הדירקטורים שממנים את הדירקטורים בכל יתר החברות…

חברה ציבורית
51%

לכן- העובדה שיש חברות רבות המוחזקות בפירמידת שליטה מביאות למצב שבו יש לנו בעלי שליטה חזקים על כל החברות הציבוריות מתחת לחברה העליונה, אך מבחינה כלכלית- אין הרבה דאגה ואכפתיות.

דרך נוספת לבחון זאת- כמו דנקנר, שלא מופיע בדירוג האנשים העשירים בישראל במקום משמעותי, לעומת המקום המשמעותי בדירוג המשפחות שמשפיעות על השוק הישראלי- מחזיק בפירמידה גדולה מאוד בשוק מבחינת שליטה וניהול (IDB).

לרוב עסקאות בעלי עניין יהיו בתחתית הפירמידה בהן לבעל השליטה הכי פחות אינטרס ועניין מבחינת הפסד כספי. לכן, בתוך עסקאות הנעשות בקונצרן, הרבה פעמים עולה השאלה של עסקה בה לבעל שליטה יש עניין אישי, ולפעמים האישור המיוחד נדרש בשתי החברות.

בשנה שעברה היה מקרה שכזה בקונצרן של תשובה. מישהו זיהה הזדמנות עסקית בארה"ב, ורצו ששתי החברות של תשובה (פניקס ודלק נדל"ן) יעשו מיזם משותף ויריצו את הפרוייקט. אם ניתן זאת רק לחברה אחת- אין בעיה. הבעיה היא שרוצים שיתוף בין שתי חברות באותו קונצרן (כניסה כשותפים שווים). במקרה זה נטען כי מדובר בעסקאות בעלי עניין בשתי החברות ושתיהן צריכות אישור מיוחד. החלק המעניין היה- מה יעשו לעשות אם בעלי המניות לא יאשרו? חוו"ד המשפטית אמרה שהם יעשו הגרלה- מי מהחברות תזכה בפרויקט. אולם אם בעלי המניות בשתי החברות דוחים את העסקה המשותפת- האם ניתן לעשות את העסקה שלא בשיתוף? כן, כי אם אין שיתוף פעולה זה החלטה ניהולית רגילה. את ההגרלה עושים כדי שלא יגידו שזה ניצול הזדמנות עסקית שהעביר בעל השליטה. כדי שההחלטה למי תינתן העסקה נקבעה משיקולי בעל השליטה (עסקה שיש לבעל השליטה עניין אישי בה) ההגרלה היא הכלי הנוח.

עוד דברים מעניינים:

שינוי גודל גופנים
ניגודיות